点评丨美联储收紧背景下我国宏观经济政策的应对

明明（中信证券首席经济学家）

美联储 5 月利率会议宣布将联邦基金利率上调 50 个基点至 0.75%-1.00%，这是自 2000 年 5 月以来首次上调 50 个基点。实施基点加息。同时，利率会议决定于6月1日开始缩表，缩表计划与此前3月份的利率会议纪要披露的信息基本一致。美联储此次加息和缩表并未超出市场预期，加息实施后美股实现大幅上涨。

然而，在美联储加息的第二天，美国股市就上演了“突变”。究其原因，美方随后披露的两项数据超出预期。一季度非农生产率下降7.5%，由正转负，超预期（-5.3%），创1947年以来最大降幅，经济压力增大的迹象。二、一季度非农单位劳动力增长11.6%，超预期（10%）和前值（1%），为1982年以来最大增幅，表明劳动力市场收紧，工资通胀压力加大。预计非农工资也将继续上涨。两项数据公布后，美国经济滞胀特征依然存在，市场担忧美联储加速收紧的可能性，甚至可能在下个月一次加息75个基点，导致美股大跌。

预计美联储今年将加息六次

鲍威尔在5月利率会议后的新闻发布会上表示，未来有加息50个基点的可能，但加息75个基点并不是美联储会积极考虑的事情，这大大降低了市场对激进加价的反应。利益预期。此外，鲍威尔表示，一些指标已经反映核心PCE已经见顶，预计通胀将放缓，同时表示，当通胀确实得到控制并逐渐回落时，美联储有向下校准美联储加息的可能。节奏。

鲍威尔表示，整体鹰派鸽派的态度已经降温，市场对未来几次会议加息50个基点的预期已经降温。目前市场预计美联储2022年未来会议将加息6次（25个基点记为1次），7月会议仅加息50个基点，其他会议均加息利率上调 25 个基点。预计美联储年内将加息6次（25个基点记为1次），继续采取“加息前”策略。减持后期出售MBS的可能性较小。

美联储加息对美国金融市场的影响

虽然美联储收紧政策对供给侧冲击的缓解有限，但货币政策工具可以缓解过热的需求，美联储加息将有效抑制通胀预期，防止通胀盘根错节。美联储的货币政策将通过提高借贷利率和影响金融资产价值来缓解需求，但存在一定的滞后性。美联储对通胀预期的影响更为直接和迅速。尽管目前俄罗斯和乌克兰局势仍不明朗美联储议息会议，国际能源和食品价格居高不下，但在美联储 3 月加息 25 个基点后，反映在美债和 TIPS 利差上的 5 年期通胀预期和密歇根大学的通胀预期已经停止。上涨趋势保持稳定。预计美联储5月宣布加息50个基点后，不排除未来加息50个基点的可能，长期通胀预期将下降或持平。

由于美国经济的内生动力还比较强，加之美联储为市场注入了信心，美国股市在加息后取得了较大的涨幅。由于美联储前瞻指引推动市场预期与美联储加息步伐一致，美联储加息和缩表并未超出市场预期。同时，在美国经济一季度仍呈现一定韧性的背景下，家庭支出和企业固定投资保持强劲，家庭和企业财务状况健康，劳动力市场相对强劲，市场有一些相信美联储宣布的经济软着陆的可能性。叠加美联储表示，核心通胀已见顶并放缓。因此，在加息和缩表得到有效实施后，美股不跌反升。美联储利率会议结果公布后两小时内道琼斯股指上涨2.525%，纳斯达克指数上涨2.745%，标普500指数上涨2.@ >420%。本次加息日的股市反应是历次加息日罕见的高涨。

美联储加息将推高所有期限的美国国债利率，尤其是短期利率，资产负债表的收缩有望缓解平坦甚至倒挂的收益率曲线。美联储加息对美债利率的影响更多体现在加息实施前。利率预期上升将推高美国债券利率，尤其是短期利率。加息实施后，美国国债利率通常会出现波动甚至下降。美联储加息预期在会后有所降温，这也推动了会后美债利率下行。会议结束后，美国10年期国债利率一度突破3%，但截至收盘仍下跌约3个基点；基点。当前2年期美债利率充分反映了市场对年内加息的预期，10年期美债利率充分反映了当前市场对加息全路径的预期。

资产负债表的缩减有望缓解收益率曲线的扁平甚至倒挂。 4月6日之前，美联储未进一步传达缩表预期，10年期美债利差与30年期美债利差呈收窄趋势。不过，由于美联储副主席候选人布雷纳德4月6日表示，资产负债表的快速缩表最早将于5月开始，而美联储4月7日（北京时间）公布的3月利率会议纪要进一步传达了缩减资产负债表的路径。 ，10年期和30年期利率停止了利差收窄的趋势。因此，如果未来通胀如预期放缓，加息预期有望停止上升，资产负债表收缩可能成为国债利率上升的主要因素；如果通胀上升超过预期，加息步伐可能会比未来（加息）高六倍。 25个基点一次）判断更加激进，利率预期上升和资产负债表收缩可能共同构成美国债券利率上升的主要驱动因素。

我国的货币政策继续由我主导

在美联储收紧政策的背景下，稳定国内经济、维持国内货币政策仍是首要任务。美联储加息推动美国债市走强，导致中美利差收窄至倒挂，短期内将导致国内资金外流，对债市产生一定影响。不过，国内金融市场的长期走势主要取决于国内经济的基本面，而非中国与美国货币政策的差异。因此，在美联储加快收紧步伐的背景下，稳定国内经济、维持国内货币政策是我的主要目标。中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调“三个要务”：防疫、稳经济、稳经济。发展必须安全。方向指南。

为应对美联储收紧和国内经济下行风险，首先要高效统筹疫情防控和经济社会发展。目前，全球对供应链扰动的担忧加剧。为保障供应链正常运行，应对国内经济下行风险，在疫情防控方面，“要根据疫情防控新特点，高效统筹疫情防控和经济发展。病毒变异传播。“社会发展”摆在较高位置，坚持动态出清，最大程度保障人民生命安全和身体健康。在经济增长方面，仍要努力实现全年经济社会发展预期目标，但在经济遭遇意外冲击后美联储议息会议，更要注重稳就业稳民生，防范经济失速风险，实质重于形式.

其次，由于稳定​​增长是我国国内经济在复杂多变的全球经济环境下的核心目标，而财政政策是稳定增长的主要动力，是缓解美联储引发的资本外流等风险压力的核心加息 其中之一在于财政政策努力维持国内经济基本面。财政政策要加快减税降费落地，要让财政政策对稳增长更有担当。在经济增长下行压力加大的背景下，稳增长各方面都需要资金支持，包括（1）对受疫情影响严重的工业、中小微企业和个体工商户的援助）疫情）；（2）保障和改善民生，稳定和扩大就业；（3）保障部分疫情较严重地区重要民生商品供应；（4）保障全市核心功能运行，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运行；（5）定期大规模核酸检测和疫情防控同时，增量财政政策工具可能更侧重于稳就业、保民生，在经济增长下行压力较大的时期，在以就业和社会保障为代表的民生支出方面，enditures往往更加灵活。利润上缴，未来短期国债发行或将逐步增加。

第三，货币政策需要加快落实既定政策，用好各种货币政策工具，但美联储的紧缩周期对国内货币政策的窗口期形成了一定的限制。全球经济发展的不确定性、复杂性和严峻性，全球通胀风险持续上升，美联储开始加快紧缩步伐，海外多国宽松货币政策退潮，导致当前货币政策面临经济增速下行。压力大、价格风险上升的复杂环境，给稳增长、稳就业、稳物价带来了新挑战。因此，货币政策将继续由我主导，保持宽松方向的确定性将增加。

今年以来，在积极主动、积极努力的政策要求下，货币政策实施了降息、全面降准、各类再贷款、定向降准等总量工具，和有效的疫情防控。金融服务经济社会发展23项措施等结构性和方向性工具。目前，我国结构性货币政策工具种类和功能逐步丰富，预计将成为未来支撑经济薄弱环节的重要抓手。预计结构性货币政策工具将带动金融机构新增贷款1万亿元，“宽松信贷”将在政策作用下显现。一年中的高峰可能要等到二季度末或三季度初。预计今年融资额同比增速接近11%。此外，我国还需要规划增量政策工具，做好政策储备。预计降息空间尚未完全关闭，但仍需等待美联储快速加息靴子落地后的适当货币政策窗口期。

此外，中央政治局会议要求，“要全力以赴扩大内需，发挥有效投资的关键作用，加强土地、能源、环评等保障，全面加强基础设施建设。”在美联储收紧政策的背景下，加强基础设施将为经济提供安全保障，从而缓解美联储收紧政策的影响。全面加强基础设施建设，重点抓好五个方面：一是交通、能源、水利等网络基础设施，重点联网加固；二是信息、科技、物流等基础设施，为产业升级和技术发展铺路；三是城际铁路、轨道交通、地下管廊等传统和新型城市基础设施；四是农村基础设施，包括农田基础设施、农村交通物流、环保基础设施等。情况的能力。同时，要加强对基础设施建设的支持和保障，首先要统筹保障土地、海洋、能源利用等资源要素，其次要解决资金来源问题，最后。需要技术和人才支持。加强基础设施建设，改善城投融资环境，利好城投、房地产等信用债，但对利率债产生负面影响。但在美联储收紧政策的背景下，加强基础设施建设将为国内经济增长提供基本保障，经济将企稳向好。或者推动国内加息，缓解中美利差收窄，进而缓解美联储收紧的影响。